В американской экономике есть три основных сектора: домохозяйства, нефинансовый бизнес и финансовый сектор. Имеет смысл рассмотреть их финансовые отношения друг к другу. Понять, кто кому сколько должен и что из этого следует. Если проанализировать таблицу "Flow of Funds Matrix for 2008", то вот что вырисовывается. Финансовые активы населения составляют около 40 трлн $. Тогда как пассивы ~14 трлн. Весь долг домохозяйств принадлежит финансовому сектору (далее ФС). А вот активы домохозяйств распределены следующим образом:

26 трлн в ФС
12 трлн в нефинансовом бизнесе (НФБ)

Т.е. население имеет долг перед ФС, но ФС сектор имеет еще больший долг перед населением. И понятное дело, что население это не однородная масса, а люди с самым разным финансовым положением. И на самом деле, одна группа должна ФС 14 трлн, а ФС должна 26 трлн другой группе.

Разумеется, они в чем-то пересекаются. Многие люди имеющие ипотеку имеют и депозит в банке, вложились в ПИФы или просто купили акции/облигации финансовых корпораций. Но при этом, самая богатая прослойка имеет огромные активы в ФС (им ФС должна), но сами не имеют долгов перед ФС. Так как мало миллиардеров берут ипотеку или потребительский кредит. И интересы именно этих людей, в первую очередь, обслуживает политическая элита США. Они (ФРС и Ко) выкупают плохие облигации MBS (деривативы обеспеченные ипотечными кредитами) и тем самым гарантируют основным собственникам ФС их капиталы. Но своей жадностью, они ставят под удар систему. Для того, чтобы понять почему, надо рассмотреть активы и долги нефинансового бизнеса (НФБ) перед ФС:

Активы 8 трлн $
Пассивы 15,5 трлн $

Т.е. НФБ нетто-должник перед ФС. Следовательно, благосостояние ФС напрямую зависит от состояния НФБ. Если НФБ перестанет отдавать кредиты, то нечем будет выдавать новые. Начинается цепная реакция невозврата долгов, которую пытается погасить ФРС, как кредитор последней инстанции. Мы вернемся к этому моменту чуть позже, а пока что обратим внимание обратно к НФБ. Источник дохода этого сектора - домохозяйства. Именно они покупают шило, да мыло у НФБ.

Т.е. получается цепочка:

Население - НФБ - ФС

Но ФС зависит не только от НФБ. Но и от населения непосредственно. Не только НФБ должны ФС. Население тоже должно 14 трлн.

Таким образом, основа финансового благополучия системы - домохозяйства. И когда оно начинает сокращать расходы, это бьет по НФБ. Что сказывается на ФС. НФБ и ФС отвечают тем, что сокращают расходы, сокращают рабочие места, чем провоцируют новую волну неплатежей со стороны населения. Кроме того, население имеет и финансовые активы в НБФ. И поэтому его проблемы отражаются на населении и через накопления в виде акций. Что еще более усугубляет проблему. Это был бы путь к неизбежному коллапсу, если бы не кредитор последней инстанции - ФРС.

В цепочке: «Население – ФС» появляется новое звено, и она теперь выглядит так:

Население – ФС - ФРС

Т.е. те бумаги, которые население не способно проплатить, ФРС берет на баланс, и банки выходят сухими из воды. При этом Буш и Полсон говорят: виноват не банк, который давал ипотеку нищему негру.

"Федеральное правительство не будет спасать заемщиков – потому что это делает повторение проблем более вероятным. Не дело правительства спасать спекулянтов, или тех, кто принимал решение покупать дом, когда они знали, что не могут себе этого позволить." (Дж. Буш, сентябрь 2007)

"Я не буду спасать инвесторов, заемщиков и спекулянтов."
(Генри Полсон, март 2008 )

Т.е. виноват негр, который хотел поспекулировать на пузыре недвижимости. Казалось бы, что взять с глупого негра? Он академией не кончал. И другое дело банки. Они же должны видеть, что они делают? Но нет, банки хорошие, их надо спасать. Ведь капиталы политической элиты в этой сфере. А у кого капиталы, тот и прав.

Но это уже лирика. Вернемся к проблемам экономики. Возникает вопрос, что там у нас насчет цепочки:

Население - НФБ - ФС

Тут ведь тоже проблемы у ФС? Продажи НФБ падают, кредиты не возвращаются, что делать? Возникает опять волшебная приставка – ФРС:

Население - НФБ – ФС – ФРС

У банков не хватает ликвидности? Обеспечим! Перекредитуем по самой низкой ставке. Никаких проблем. Ожидается, что банки посидят, подумают и опять начнут кредитовать НФБ. Тот перестанет увольнять сотрудников. Сохранит оставшимся зарплаты. Спрос перестанет падать, цепочка "Население - НФБ - ФС" опять заработает с новой силой. Помочь населению должны налоговые послабления и траты на проекты а-ля Рузвельт. Когда система стабилизируется, начнется неизбежный рост. Безработные начнут искать себе место под солнцем, предлагать проекты, и т.д., все как обычно в мире капитализма.

Думаю, все это довольно очевидно. Основной вопрос в том, начнут ли банки выдавать кредиты. Захотят ли предприятия их брать. Остановят ли они сокращения. Сохранят ли зарплаты. Начнутся ли новые проекты...

Кому интересно, вот как выглядит распределение активов и пассивов населения и НФБ.

ВОМ - Весь Остальной Мир.

Расчеты имеют некотрую погрешность, в пределах ~5-10%, так как заморачиваться мелкими суммами не хотелось.



Итак, продолжим. Начнут ли банки выдавать кредиты. Захотят ли предприятия их брать. Остановят ли они сокращения. Сохранят ли зарплаты. Начнут ли новые проекты.

Прежде чем ответить на эти вопросы, надо оценить масштаб проблем. Вот с этим начинаются серьезные трудности. Дело в том, сама суть денежной системы - пирамида долгов. Все активы американской экономики, а это 140 трлн $, являются чьими-то долгами.

В результате многократной переупаковки MBS активов в CDO (collateralized debt obligation), плохой долг расползся по всей системе.

Что означают эти хитрые аббревиатуры. Если упрощенно, то берется 9 «хороших» кредитов и смешивается с одним «плохим». Выпускается бумага с рейтингом ААА. Потом берется 8 хороших кредитов и смешивается с 2 плохими. У неё рейтинг ниже. Но это не все. Выпущенные бумаги тоже переупаковываются в новые нарезки. Считалось (официальная версия), что в результате риск размазан тонким слоем по всей системе и даже если «плохие» ипотечники не будут платить, то вся система этого почти не почувствует. Но вот какой процент «плохих» ипотечников может выдержать система? Нас пытаются убедить, что специалисты Goldman Sachs и JPMorgan не в состоянии были просчитать ситуацию, и в результате мы имеем то, что имеем. Получается, что организация управляющая активами на триллион долларов не может прикинуть, сколько «плохих» кредитов она выдала? Сколько выдали их друзья? Не сумели нанять десяток (или даже сотню) математиков и программистов, чтобы они создали соответствующую компьютерную модель? Они так были заняты пересчитыванием денег, что не стали заморачиваться о надежности своей системы и поставили её под удар? Я тут вижу два варианта, или они совсем деградировали, или они знали, что система не выдержит. Знали о том, что начнутся банкротства и все прочее.

В деградацию людей управляющих триллионами я не верю. Я допускаю такую вероятность, но считаю её как маловероятную. Если так, то США обречено. Если нет, то надо попытаться понять логику действий этой компании.

Итак, вернемся к ипотеке и попытаемся понять масштабы проблемы. Как известно, ипотека subprime составляет около 15% от всей ипотеки. По данным за 3 квартал 2008 года, примерно по 15% долгов subprime случились дефолты. Вся ипотека в США это 10,5 трлн $. Получается, что все дефолты по subprime это меньше чем 250 млрд$. А если взять вообще все дефолты (2.97% от 10,5 трлн), то они составили 315 млрд. $ (теперь уже все 400). И все!

Цена вопроса каких-то 315 млрд $! Если бы правительство тихо мирно выкупило 315 млрд долгов, никто бы и знать не знал об ипотечном кризисе в США. Причем это если выкупить долг с потрохами. На самом же деле, можно было лишь оплачивать проценты. Если по честному (нереалистичный вариант) сказать людям:

Братья и сестры! Рост цен на недвижимость кончился! Мы виноваты в том, что выдали вам кредиты, и перепродали их лохам-инвесторам. Теперь вы не сможете продать дома дороже. И мы понимаем, что вы не сможете выплачивать проценты по кредиту. Поэтому мы берем на себя (на государство) эту проблему. Это будет стоить 100 млрд в год. Да, это нечестно, в ипотеку влезли спекулянты, а платить будет весь народ. Но с другой стороны, что лучше, 100 млрд в год, или угроза Великой Депрессии II? Причем если мы позволим пошатнуться финансовой системе (а массовые дефолты по ипотеке ей серьезно угрожают), заплатить придется гораздо больше.

И начать выплачивать пособия горе-спекулянтам. Но это утопия. Власть лучше сделает всему населению плохо, но не признается в своих ошибках. Или можно было сделать и по-другому. Сказать:

В результате действий гада ХХХ (найти крайнего, типа как сейчас нашли менеджмент AIG) наша банковская система встала перед лицом катастрофы. Цена вопроса 100 млрд. в год. Что вы хотите, чтобы мы помогли вам с выплатой процентов, или волна банкротств по всей стране?

Ответ очевиден. Но, по всей видимости, это не нужно было нашей гоп-компании. И тут есть определенный смысл. Дело в том, что фондовый рынок в 2000-х годах достиг таких запредельных значений, что даже после сдутия 2002-2003 года, показатель цена/доходность так и не вернулась к нормальным значениям:



А значит, если организовать падение, то на этом можно очень хорошо заработать. И вот тут всплывает один крайне любопытный факт. Спекуляция на биржах практически невозможна без такой операции, как «продажа без покрытия» (Short Interest). Это когда берут акцию взаймы и продают её по текущей стоимости. Рассчитывая, что потом она подешевеет, её можно будет выкупить за меньшие деньги и вернуть долг. Разумеется, если акция подорожает, спекулянт понесет убытки. Но тут есть один тонкий момент. Когда случилась Великая Депрессия, общество было сильно зло на "медведей", тех, кто играл на понижение. Т.е. тех самых, кто продавал без покрытия. Если начать проворачивать серьезные операции без покрытия, это неизбежно привлечет внимание публики. И вот тут начинаются интересности. В начале декабря я копался в архивах NYSE и увидел очень странную картину по продажам без покрытия:



Источник: http://www.nyxdata.com/nysedata/asp/factbook/viewer_interactive.asp?hidCategory=8 (таблица: "Short interest")

В июле 2008 года, короткий интерес просто рухнул. Учитывая, что это случилось перед нашумевшим падением фонды, возникает вопрос. Как это может быть? Все спекулянты сошли с ума и всем скопом поверили в радужные перспективы фондового рынка? Так не бывает. Но это еще не конец истории. Сейчас, когда я начал писать эту статью, я зашел проверить эти данные и посмотреть, что с тех пор изменилось. И ахнул. Данные волшебным образом изменились. Вместо десятикратного падения в августе и сентябре, все примерно на тех же уровнях. ~17 000, а не ~1 500.

Что это было? Ошибка? Недосмотр программистов? Возможно. Но надо заметить, что она провисела никак не меньше двух месяцев, прежде чем её убрали. Посмотрите на график выше. После резкого падения, еще один месяц и опять очень низкие данные. Как такое может быть? Невозможно не заметить подобный обвал. Возникают вполне обоснованные подозрения, что тут что-то не то. Но, должен сказать, что иных доказательств, кроме моего графика, который я сохранил тогда, у меня нет. Ну да ладно, может быть это и случайность.

Итак, вернемся к нашим баранам. Нельзя исключать версию о том, что кризис был спровоцирован и использовался для того, чтобы остудить перегретый рынок. Те кто надо, на нем явно заработали. Как, например:

"37-летний Эндрю Ладэ, ранее работавший в ряде фондов и инвестфирм, создал фонд "Ладэ Кэпитал Менеджмент" с капиталом 80 млн. долларов в 2006г., и. не долго думая, зашортил MBS (mortgage based securities, ипотечные бумаги), да еще с плечом - через производные инструменты на имеющихся торговых площадках Америки. В первый же отчетный год год (2007) доходность составила более 1000%, как он сам писал в письме инвесторам, "больше всех во вселенной". 2008 финансовый год был закончен с доходностью 866%. После чего Ладэ решил закрыть все операции, раздал деньги инвесторам и вышел из игры."

Как сказал бы Остап: "Гениальная комбинация, блестяще проведенная до конца!" (с)

Ну может быть не до самого конца. Но если у этой пьесы есть дирижер, то дело Эндрю наверняка подхватили другие Остапы.

Любопытную версию выдвигает Сергей Голубицкий в своей статье про крах Societe Generale:

«Эксперимента ради допустим, что Кервьель действовал в соответствии со своими служебными обязанностями и страховал основной портфель банка. Фьючерсы Кервьеля были «длинными» — значит, главные позиции банка должны быть «короткими», то есть основная ставка делалась на падение рынка. Последнее более чем логично, ибо по единодушному прогнозу в первом квартале 2008 года будут доминировать «медвежьи» ожидания.

На момент принудительного закрытия позиций Кервьеля рынок пребывал во взвешенном состоянии. Если основной портфель Societe Generale был «коротким», то есть банк делал ставку на дальнейшее падение, любая стабилизация не играла ему на руку. В этом случае, ликвидируя с шумом и скандалом позиции Жерома Кервьеля и стимулируя тем самым обвал рынка, Societe Generale, тактически теряя 4,9 миллиарда евро, мог надеяться заработать на порядок больше по основным «коротким» позициям портфеля!»


А еще тут можно вспомнить принятие осенью 2007 года FSA 157, который обязал банки вести учет производных финансовых активов, находящихся на балансе, не по затратам на их приобретение и не по модельной стоимости, а по стоимости рыночной. И это сразу после августовского кризиса subprime. Это неминуемо ведет к проблемам с ликвидностью. Владельцы активов вынуждены продавать их, что вызывает еще большее снижение. Начинает раскручиваться маховик кризиса.

В общем, эту версию можно развивать еще долго. Но оставим это увлекательное занятие и вернемся к экономике.

Предположим, что кризис можно было предотвратить. Что можно было взять на государство выплаты по ипотеке и не зарабатывать на этом падении. Но есть то, что есть. И вот что мы имеем.

В сфере ипотеки дефолтов примерно на 315 млрд $. Но эти долги размазаны по бумагам имеющих номинал не менее 3 150 млрд. Ведь упаковывались они как 10 к 1. А под эти бумаги, выпускались другие бумаги. Если применить формулу 1 к 10, получается уже 31,5 трлн. $

Но не будем спешить, и драматизировать ситуацию. На самом деле кредитных деривативов выпущено всего на 15 трлн. $

Так что сомнительных активов примерно на 15 трлн. Но надо учесть, что тут есть бумаги разного уровня качества. И если некоторые реально мусорно-токсичные, то некоторые вполне себе даже ничего. И стоимость их на рынке тоже разная. Как пишет mi_b, типичная токсичная бумага стоила изначально 100 центов за доллар. Сейчас за неё дают 30 – 40 центов, а реально она стоит 50 – 70. Никто сейчас не может сказать, сколько таких бумаг на рынке, кроме тех, кто их выдавал (JPMorgan, Citi и т.д.). Можно только предположить, что так как эти структуры весьма близки к ФРС, то тот объем который надо скинуть, столько ФРС и готово выкупить. Как стало известно, ФРС готово выкупить MBS на 750 млрд и GSE (бумаги Fannie Mae и Freddie Mac и т.п.) на 100 млрд.

Т.е. с этой стороны о банках можно не беспокоиться. Если предположить, что они влезли в эту историю осознанно, то масштаб покупок ФРС должен быть соответствующий.

Теперь возникает вопрос, а что будет с этими деньгами? Ведь если ФРС выбросит на рынок около триллиона долларов (750 + 100) то банковский мультипликатор способен увеличить его раз в 5-10. Учитывая, что сейчас денежная масса М2 около 8 трлн (http://www.federalreserve.gov/releases/h6/current/h6.htm), это означает инфляцию 100%. Есть подозрения, что это не в интересах финансовой элиты. Зачем им обесценивать свои сбережения? Скорее всего, будет проведена комбинация «меняем госдолг на долги по ипотеке». Вот как это возможно:

1. Казначейство передает гособлигации на баланс ФРС и получает за них свежесозданные 100 млрд.
2. Казначейство тратит 100 млрд. на выкуп плохих облигаций (план Полсона) у банка JPMorgan
3. ФРС продает гособлигации банку JPMorgan на сумму 100 млрд. Так как активам ФРС в виде гособлигаций соответствуют пассивы в виде денег, то при получении денег ФРС их уничтожает. Т.е. в системе не появилось новых денег.

Далее шаги 1-3 повторяются 10 раз. В итоге, денег в системе больше не стало. Государство распродало гособлигации на триллион долларов. Банки избавились от мусора. Налогоплательщики долгие годы оплачивают банкет.

Итак, предположим банки избавились от финансовых проблем своих должников по ипотеке. Они поменяли свои токсичные облигации на сверхнадежные гособлигации и что дальше? Как известно, ситуация на рынке труда ухудшается. Увольнения продолжаются. Продажи падают. Сколько еще дефолтов объявят домохозяйства?

Это довольно трудно оценить. Пока что банки и другие организации не спешат посыпать кредитным дождем корпорации и население. Это видно из отчета ФРС:

10/2008 7260.0
11/2008 7204.4
12/2008 7177.8
01/2009 7115.2
02/2009 7133.2

Таким образом, хотя ФРС и поддерживает банки, выполняя свою роль кредитора последней инстанции, система все еще буксует. И какой у неё запас прочности сказать трудно. Очевидно одно, если бы политическая элита замкнула денежный поток обратно на население, то проблемы США очень быстро бы кончились. Платежи по кредитам восстановились бы. У людей появились бы деньги на дорогостоящие покупки. Корпорации отдавали бы кредиты и получали новые и карусель завертелась бы снова.

Однако, судя по тому, как развиваются события, элита США готова защищать существующую систему распределения благ (долги народу, деньги банкам) до самого последнего момента. Пока не станет ясно, что завтра конец. Похоже, они надеются вырулить. И потому собираются ограничиться стройотрядами а-ля 30-е. Получится ли у них? Посмотрим…